文/广发证券首席经济学家郭磊
3月31日，国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会联合公布了3月PMI数据，数据为51.9，低于前值0.7个点。制造业PMI在2022年底处于47.0的低位，从数据来看，当前经济呈现分化式复苏特征，1月是“需求快速复苏”，2月是“生产大幅跟上”，3月则是“供需分化调整”。
从“需求快速复苏”到“生产大幅跟上”再到“供需分化调整”
(相关资料图)
2022年12月—2023年3月PMI分别为47.0、50.1、52.6、51.9。1月是“需求快速复苏”，新订单上行达7.0个点，需求上行幅度快于生产，库存变化有限；2月是“生产大幅跟上”，生产上行快于需求，库存明显上升。3月则是“供需分化调整”，需求在高基数之上没有进一步加速，新订单小幅下行0.5个点，带动前期偏快的生产调整、库存调整。
1月需求变化更迅速，新订单上升达7.0个点，此时生产也有改善，但仍在49.8的景气以下区间。产成品库存变化就更为微弱，只小幅上行0.6个点，处于47.2的低位。
2月供给变化开始跟上。生产指数大幅上行6.9个点至56.7；新订单则只上行3.2个点。同阶段库存大幅上行至50.6。
3月需求端新订单小幅回踩，环比回落0.5个点，生产指数则回落2.1个点，产成品库存重新下降至49.5的低位。
经历了上述过程之后，PMI库存目前处于一个并不高的状态，产成品库存重新回到50以下；原材料库存甚至低于1—2月。这会对应着两个推论，一是如果没有强外生冲击，经济不存在继续向下的弹性，仍处于整体复苏期；二是需求强度有待于继续形成，现有的需求预期不足以推高合意库存。
大型企业景气度较高 商旅恢复带动服务业PMI整体走高
3月产成品库存环比回落1.1个点，至49.5。
3月原材料库存环比回落1.5个点，至48.3。原材料库存目前位置明显偏低，2022年1月-2023年3月分别为47.1、49.6、49.8、48.3。
大型企业PMI为53.6，较前值的53.7变化不大。大型企业景气度相对较高，几乎持平2月高位。我们理解这可能主要与行业分布有关，一则大型企业在高端装备、公用事业、资源品等领域的分布密度较高，1—2月企业盈利数据显示这些领域利润增速领先；二则广义财政扩张的背景下，3月建筑业PMI大幅上行5.4个点至65以上的高位，重大项目落地建设对大企业的带动作用相对更强一些。未来如何带动中小企业景气状况进一步改善是一个关键问题。
这可能和大企业分布有关。从1—2月企业利润增速来看，交运设备、电气机械、电力、有色采选行业利润增速领先。基建项目带动也是一个背景。3月建筑业PMI为65.6，环比上行5.4个点。
中小企业就业关联度更高。中小企业PMI环比下行，对应3月就业数据并不算好，PMI从业人员为49.7，再度回到50以下。2023年的就业问题相对复杂，过去三年有大量城市务工人员返乡，目前重新回到就业市场；吸纳就业较强的出口产业链目前又处于景气偏低位。实际上，1-2月城镇调查失业率数据也对应这一特征。
中型企业PMI环比回落1.7个点至50.3；小型企业PMI环比回落0.8个点至50.4。
PMI从业人员指数为49.7，2022年12月—2023年3月分别为44.8、47.7、50.2、49.7。
服务业PMI继续走高。商旅的恢复可能是一个主要带动，统计局指出铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%， 对应近期居民商旅出行意愿的增强。疫后居民生活半径的扩张对应接触型的服务业，商务半径的扩张对应出行和商务服务。
3月服务业PMI为56.9，进一步高于前值的55.6。过去几个月中，这一领域上行斜率较为陡峭，2022年12月服务业PMI只有39.4，2023年1—3月陆续修复至54.0、55.6、56.9。
结论：经济确认走出谷底
整体来看，目前经济呈现“分化式复苏”的特征。经济确认走出谷底，但并未呈现一个短期持续较强的斜率。这是权益资产的交易特征偏向主题、利率在2.8—2.9%的区间徘徊的一个主要背景。往后看，仍有宏观线索可能会带来复苏斜率上的预期差，一是地产销售，目前新房销售已是中等程度修复，“积压需求释放”和“政策累积效果呈现”更偏向哪个有待于观察；二是基建，专项债规模已定，政策性开发性金融工具的量级将决定其最终斜率；三是出口，年初在压力位，但似乎好于去年底预期，二季度走势相对比较关键。
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