投资要点
2022 年公司固定资产周转率和应收账款周转率持续提升，我们认为体现了公司在原料药厂房搬迁、存量制剂集采等背景下，增长韧性延续、管理效率提升。我们预计2023H2 有望成为公司利润增长的拐点，合作新药NDA、壁垒仿制药上市销售，有望带动公司2024 年利润增长加速，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等有望支撑公司中长期持续增长，相比于可比公司平均PE 估值（27.4 倍），我们认为公司估值仍有提升空间，维持“买入”评级。
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财务表现：稳健增长，拐点渐进
公司公告2022 年报和2023 年一季报，2022 年收入43.8 亿元，同比增长0.5%；归母净利润7.5 亿元，同比增长21%；扣非归母净利润6.1 亿元，同比增长4.7%。2023 年一季度公司收入9.6 亿元，同比下降8.8%；归母净利润1.3 亿元，同比增长4.2%；扣非归母净利润1.3 亿元，同比增长4.8%。我们认为，公司2023 年一季度的利润增速好于我们的预期。
成长能力：从韧性到弹性的拐点
从收入结构看，2022 年公司原料药收入17.3 亿元、占比39.6%、同比下降4.5%，制剂收入26 亿元、占比59.4%、同比增长4.1%，收入结构中制剂占比进一步提升。
①原料药：Newchem 利润率提升，甾体原料升级奠定制剂升级基础。2022 年公司自营原料药收入同比增长1.5%、意大利子公司收入同比增长16.7%，在2022年国内外复杂的经贸环境下，意大利子公司实现10%以上的收入增速实属不易，根据公司年报，2022 年Newchem 公司净利润1.09 亿元，同比增长28%，显示出2022 年Newchem 的净利率有所提升。此外，根据公司分产品的收入划分和制剂按适应症的收入划分，我们预计2022 年公司的皮质激素类原料药收入同比增长带动原料药整体收入增长。展望2023 年，我们预计在“对标市场、主动出击、各线协同、业绩导向”影响下，有望实现稳健增长；杨府厂区FDA 检查对于公司甾体原料药新产品拓展、CDMO 业务推进的意义重大，根据公司年报，2022年公司CRO 及CDO“6 个项目均在有序推进”，考虑到公司在甾体产业链完整布局的领先优势及在甾体工艺、先进产能建设的进展，我们认为原料药业务的稳健持续增长奠定了公司在制剂、新业务增长的基础。
②制剂：加速增长拐点。按治疗领域看公司制剂增长动能，2022 年妇科计生类制剂收入占总制剂收入的20.8%、同比增长3%；麻醉肌松类制剂收入占总制剂收入的18.9%、同比下降23%；呼吸类制剂收入占总制剂收入的26.1%、同比增长31%；皮肤科制剂收入占总制剂收入的6.9%、同比增长22%；普药制剂收入占总制剂收入的20.6%、同比增长11%。从增长结构看，我们认为麻醉肌松类制剂收入下降和集采影响有关（第七批集采中公司中标罗库溴铵注射液、第五批集采中公司的苯磺顺阿曲库铵注射液未中标，我们预计这两次集采对公司2022 年麻醉肌松类制剂收入增长产生明显影响），呼吸科制剂两个产品（糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂）仍有市占率提升潜力。展望2023-2024 年公司制剂业务的增长动能，我们认为来自于：①麻醉肌松类重回增长轨道，来自于集采影响基数出清，新上市的舒更葡糖钠注射液销售增长；②妇科类壁垒仿制药陆续上市、存量产品市场开拓，强化品种梯队和科室营销能力，重点已获批产品包括庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）等，未获批的潜力大产品包括黄体酮阴道缓释凝胶（2022 年7 月申报被受理）、戊酸雌二醇片等；③呼吸科制剂市占率提升、多渠道开拓。展望2025 年，我们预计公司与奥默医药合作的注射用奥美克 松钠有望上市后销售，仙琚制药有望在原料和制剂生产、部分区域的销售等实现利润贡献，综合考虑到2025 年公司在新药支撑、存量增长等的因素下，我们预计公司2022-2025 年制剂收入CAGR 有望达到10-15%。
盈利能力：预计净利率持续提升
2022 年公司毛利率58.2%，同比下降0.08pct，基本稳定；净利率17.1%，同比提升2.81pct；扣非净利率14%，同比提升0.57pct，扣非净利率和归母净利率之差源于“公司城南厂区整体搬迁补偿收益约9,100 万元”。从三费结构看，2022 年公司销售费用率下降0.68pct、管理费用率下降0.3pct、研发费用率提升0.48pct，费率相对较稳定。展望2023 年，我们预计随着罗库溴铵注射液集采推进，公司销售费用率和毛利率下降，对利润率的影响前高后低，这与2023Q1 公司的净利润率变动结构一致（2023Q1 公司销售费用率同比下降7.05pct、毛利率同比下降5.68pct、净利率同比提升1.87pct）。考虑到2022 年公司年报显示总人数同比下降8.8%，其中销售人员下降17.2%、技术人员下降5.7%，我们预计2023 年公司处于制剂收入结构调整、销售渠道优化过程中，短期制剂利润率可能有所提升；随着壁垒制剂的持续获批上市，销售费用和研发费用可能逐渐爬坡，制剂的综合利润率有望在上市后处于较稳定的水平。原料药业务看，我们预计随着杨府厂区产能利用率提升、甾体高端产品拓展，原料药毛利率有望持续提升，带动综合毛利率和净利率持续提升。
营运效率：持续提升，新产能、新工艺有望持续落地效率：2022 年固定资产和应收账款周转效率持续提升，期待新产能、新工艺落地下降本增效持续。从固定资产周转率看，2022 年公司固定资产周转率提升至2.68，应收账款周转率提升至7.83，后者自2019 年起持续提升，我们认为可能体现出公司原料药业务在杨府厂区搬迁、工艺优化后品类升级的趋势，及制剂品种丰富、渠道优化带来的公司整体运营效率的提升。从在建工程看，2022 年末“原料药产业升级建设项目”、“Newchem 公司技改项目”、“台州仙琚技改工程”等在建工程完工度较高且总投资金额相对较大，我们预计新产能释放、新工艺落地后公司原料药营运能力有望进一步提升。
现金流：2022 年经营活动现金流净额同比下降，资本开支持续增长。2022 年公司经营活动产生的现金流净额同比下降7.4%，现金流比率看，2022 年公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”为86.3%，同比下降5.7pct；“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”为87.7%，同比下降12.5pct，从现金流量表的补充资料看，我们认为经营活动产生的现金流净额下降主要受到经营性应收项目的影响。资本开支看，2022 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.8 亿元，同比增长13.7%。
盈利预测与估值
综合考虑公司罗库溴铵注射液集采影响、新产品（舒更葡糖钠注射液等）销售节奏等，我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.72、0.9 和1.1 元/股。根据公司公告，2022 年7.5 亿利润中包含0.91 亿元的搬迁补偿收益，相当于2022 年归母的经营利润约6.72 亿元（假设搬迁收益扣除15%的税收影响），我们估算公司2023 年归母净利润为7.1 亿元，相当于同比增长5.7%，2023 年4 月28 日收盘价对应2023 年20.8 倍PE。我们认为，2023 年是公司制剂增长结构切换、原料药利润增长的新起点，合作新药NDA、壁垒仿制药上市销售后有望带动2024 年利润加速增长，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等，有望支撑公司中长期持续增长，我们预计公司2022-2025 年收入CAGR 约11.2%、归母净利润CAGR 约为13.1%（以2022 年6.73 亿利润基数计算，2022-2025 年归母净利润CAGR 约17.2%），2023H2 有望成为公司季度业绩增速的拐点。考虑到公司的收入结构和增长阶段，我们选择恩华药业、苑东生物、一品红、奥锐特、京新药业等公司作为可比公司，2023 年4 月28 日收盘价计算可比公司2023 年PE 估值平均为27.4 倍，我们认为随着集采对公司季度增长的影响减弱、新药NDA 等，公司的估值仍有提升空间，维持 “买入”评级。
风险提示
审评进度不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原材料成本大幅波动风险、重要品种集采流标风险等。
关键词：
